哈繼銘談2015經(jīng)濟(jì)走勢（全面深刻！）

2015-01-26博士中國

　　在剛剛結(jié)束的復(fù)旦管院藍(lán)墨水新年論壇中，高盛投資管理部中國副主席暨首席投資策略師、復(fù)旦管院校友哈繼銘，分享了【新常態(tài)下的投資機(jī)會與風(fēng)險(xiǎn)】。以下為演講實(shí)錄：

　　各位老師，各位校友，各位同學(xué)大家下午好。今天很高興在這個新年剛剛到來的時候來到母校、母院，跟諸位一起探討交流，對于接下來這一年甚至于更長一點(diǎn)，中期的宏觀經(jīng)濟(jì)和市場的一些問題。

今天從以下五個方面做一些探討：

1、全球經(jīng)濟(jì)與政策展望。

2、中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在可能面臨哪些結(jié)構(gòu)的問題，面臨哪些挑戰(zhàn)。

3、在挑戰(zhàn)過程當(dāng)中有些行業(yè)是需要規(guī)避的，但同時又會有一些有機(jī)會的行業(yè)，代表著新的經(jīng)濟(jì)增長亮點(diǎn)的行業(yè)，是我們需要去迎接去擁抱的，這就是投資機(jī)會。

4、匯市展望。

5、股市展望。

一、全球經(jīng)濟(jì)與政策展望

　　先講一下全球經(jīng)濟(jì)，這個是高盛在去年底的時候?qū)θ蚪?jīng)濟(jì)做了一個預(yù)測，美國未來三年平均每年經(jīng)濟(jì)增長速度3%，這個對于美國這么大的經(jīng)濟(jì)體來說，三年每年增長3%是一個很了不起的增速。美國在西方經(jīng)濟(jì)里面、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)里面增速是最快的，但是其他經(jīng)濟(jì)體，像日本、歐元區(qū)也都會有所加快。中國是所有重要國家當(dāng)中經(jīng)濟(jì)增長速度最快的，這是毫無疑問的，但是中國也是為數(shù)不多的幾個接下來增速要放緩的國家之一，大多數(shù)國家今年都應(yīng)該比去年經(jīng)濟(jì)增長速度要快一些，但是中國可能會要慢一些，不過這種慢可能是一種健康的標(biāo)志，因?yàn)榍皫啄杲?jīng)濟(jì)快速增長積累下的一些問題也是需要消化，產(chǎn)能過剩、債務(wù)高、房地產(chǎn)供應(yīng)量大，這些行業(yè)都會經(jīng)歷一個去杠桿、去庫存、去產(chǎn)能的過程?？傮w來說，全球經(jīng)濟(jì)15年增速和14年相比將是有一個明顯的加快，我們預(yù)測今年全球增長3.4%，明年是更高3.7，去年是3.0，這個很巧合，在前幾天，國際貨幣基金組織也修改了它10月份對全球經(jīng)濟(jì)做的預(yù)測，修改以后15年的預(yù)測是3.5%，16年是3.7，都比原來要低0.3個百分點(diǎn)，修改以后的最新預(yù)測和我們?nèi)ツ甑椎臅r候預(yù)測不謀而合，所以這里我們也感到很欣慰。

　　美國強(qiáng)項(xiàng)到底在哪里？我們可以看到，美國經(jīng)濟(jì)在過去六七年的調(diào)整過程當(dāng)中，它的經(jīng)濟(jì)增長速度在發(fā)達(dá)國家來看是非常突出的，比如在右邊這個表我們看到，上一次美國GDP最高點(diǎn)在2007年的四季度，現(xiàn)在它的GDP和那個時候的最高點(diǎn)相比又增長了8.1個百分點(diǎn)，其他的發(fā)達(dá)國家都沒有能夠做到這一點(diǎn)，比如說歐元區(qū)，上次的最高點(diǎn)是08年一季度的時候，現(xiàn)在比那個時候還要低2.2%，日本也比08年一季度最高點(diǎn)的時候低1.1%，也就是說美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是最快的，最迅速的。不僅和發(fā)達(dá)國家比美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)比較突出，即便和新興市場相比，它的經(jīng)濟(jì)增速與新興市場經(jīng)濟(jì)增速之間的差距在不斷的縮小，曾經(jīng)在07年的時候新興市場經(jīng)濟(jì)增速快于美國6.5個百分點(diǎn)，但是到了去年這個差距縮小到2.6個百分點(diǎn)，我們估計(jì)，今年可能進(jìn)一步會縮小到1.2個百分點(diǎn)，尤其是一些重要的新興市場，經(jīng)濟(jì)增速放緩，比如說中國，還有一些新興市場進(jìn)入負(fù)增長，比如說俄羅斯。從人均收入角度來看，右邊這個圖可以看到，中國人均GDP剛剛在7600美金左右，但是美國是5.47萬美金，差八倍左右，雖然我們這幾年經(jīng)濟(jì)增長速度很快，但是從人均角度來看，和發(fā)達(dá)國家比，尤其和美國比，還是有比較大差距的。

　　在這么一個宏觀環(huán)境下，如何看接下來發(fā)達(dá)國家的貨幣政策呢？我覺得接下來發(fā)達(dá)國家的貨幣政策將出現(xiàn)一個很明顯的分化，就是美國緊縮，而所有其他國家?guī)缀醵际欠潘傻模冶戎l更松，美國我們預(yù)計(jì)在今年可能是下半年加息，把利率從0.25%的水平逐漸提高，其他國家，像日本去年10月份已經(jīng)重申它要繼續(xù)搞量化寬松，歐洲22號歐央行宣布要達(dá)1萬億左右的，18個月，每個月要買600億歐元的債券，所以顯然美元對于歐元和日元都有很強(qiáng)的走強(qiáng)基礎(chǔ)。中國我們在中央經(jīng)濟(jì)工作會議的時候聽到我們貨幣政策總的基調(diào)來說還是穩(wěn)健，但是后面說了一句，松緊適度，財(cái)政政策后面也說了一句，要有力度。該松的時候會松一點(diǎn)的，我相信人民幣在這么一個環(huán)境下也會出現(xiàn)一定的波動，可能對美元出現(xiàn)一些貶值也是很正常的，當(dāng)然對歐元和日元還是升值的。

　　美元這次從周期的最低點(diǎn)升到現(xiàn)在已經(jīng)是24%了，再這樣美國受得了嗎？我們看一下，如果把時間拉的長一點(diǎn)，從70年代到現(xiàn)在，其實(shí)美元這一輪的升值才剛剛開始，比如說在1995到2001年六年的時間里面，美元升值達(dá)到46%，這是對一攬子貨幣升值幅度。再早一些時間，1980年到85年，升值93%，現(xiàn)在是剛剛升值兩年左右的時間，比如以95年那次升值為例，是94年開始美國加息的，1989年到93年美國都是減息的，一度從10.5減到2.9。我是1989年去美國的，那時候在美國開一張國際存款利率都拿到百分之好幾，現(xiàn)在國際存款根本沒有利息，那個時候的利率是很高的，但是89年美國經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)衰退，逐漸開始降息，降到93年的時候已經(jīng)很低了，94年美國經(jīng)濟(jì)步入復(fù)蘇，美聯(lián)儲開始加息，在這個加息的過程當(dāng)中美元明顯的升值，并且在這個過程當(dāng)中還出現(xiàn)了一些亞洲國家匯率崩潰式的貶值，隨著美元的升值，有很多原先當(dāng)美國貨幣松的時候流出來的錢又流回去了，而加息的初期，剛剛開始加息的時候這種回流還不是很明顯，因?yàn)槔十吘惯€比較低，但是美國加息不會加一次就算了，一般來說都是進(jìn)入加息通道，一加就是很多年，所以到了后來有些國家由于之前外債借的比較多，由于之前流入的資金也比較多，或者在加息的時候資金由于要還債流出去，或者一些原來進(jìn)來套利的資金覺得無利可圖，也要流出去，如果國家匯率比較僵硬的話，過不了多長時間外匯儲備就會枯竭的，匯率就會出現(xiàn)崩潰式的貶值，那就更促使美元升值，而且在升值過程當(dāng)中也伴隨著大宗商品價(jià)格下跌，使得原來靠大宗商品出口的國家經(jīng)常賬戶、國際收支出現(xiàn)困難，也導(dǎo)致大幅的貶值，那時候的俄羅斯由于油價(jià)大幅下降，俄羅斯債務(wù)在98年出現(xiàn)違約。不是說歷史一定會嚴(yán)格的按照過去的軌跡來重演，但是某些規(guī)律性的東西似乎每次都能看到。

　　美元走強(qiáng)，走強(qiáng)到什么程度呢？高盛最近的預(yù)測，在今年底，1歐元兌1.08美元，到明年底1元兌1元，到17年1歐元只能換9毛錢美金，日元到那個時候1美元兌140日元，現(xiàn)在是兌117日元，人民幣的事情我一會兒專門講。

二、中國經(jīng)濟(jì)面臨哪些挑戰(zhàn)

　　現(xiàn)在講一下中國經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)。前兩天國家統(tǒng)計(jì)局公布中國GDP增速，全年增長7.4%，上半年是7.5%，下半年是7.3%，全年7.4%，我們把這個數(shù)據(jù)和其他跟經(jīng)濟(jì)活動也是密切相關(guān)的數(shù)據(jù)拿來做一些對比，我們看一看，能夠釋放一些什么樣的信息？在右邊下面這四個柱子，顯示的是去年上半年和下半年電力消費(fèi)的增長速度，上半年是5.3，下半年降到2.5，但是這個GDP上半年7.5，下半年居然也很穩(wěn)，7.3，為什么中國在短短的半年時間里面，能源使用效率如此迅速的提高，還是說不是因?yàn)槟茉词褂眯实奶岣?，那又是什么原因呢？如果按年來比的話，上面的這個圖，13年中國GDP增長7.4%，那時候?qū)?yīng)的電力消費(fèi)是7.5%，去年GDP 7.4%，對應(yīng)的電力消費(fèi)是3.8%，這也很奇怪，GDP好像很穩(wěn)，就下來一丁點(diǎn)，但是電力消費(fèi)從7.5下到3.8，好像中國提高能源使用效率很快，一下就能提高，這是蠻蹊蹺的，這個我也沒有答案，我們可以思考，到底為什么。GDP的數(shù)據(jù)不是特別重要的，但是它報(bào)出一個比較高的GDP數(shù)據(jù)，7.4%，本身這件事可能是釋放一個比較重要的信號，覺得好像和全年的目標(biāo)7.5沒有差距太大，因而沒有必要用過多的刺激政策，既然差距不大，何必要把貨幣政策搞的太寬松呢？所以我覺得，這個數(shù)據(jù)報(bào)的和目標(biāo)值很接近，本身也是有一定的政策含義在里面。GDP剛才說7.4、7.5，都不是太重要的，重要的是什么呢？中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在存在的一些結(jié)構(gòu)性的問題沒有得到根本的解決，我覺得最重要的問題就是“三過”問題，投資過度，債務(wù)過重，地產(chǎn)過剩，這三個問題得不到解決，中國經(jīng)濟(jì)是不可能有健康的軌跡的，把這三個問題逐一做一個剖析。

　　怎么看投資過度？投資過度的結(jié)果就是產(chǎn)能過剩，經(jīng)濟(jì)三駕馬車，如果投資沖的過快，消費(fèi)和出口如果不足以消化投資帶來的產(chǎn)能，這就產(chǎn)生投資過度，我們可以看到很多企業(yè)東西生產(chǎn)了賣不出去，或者要虧損的賣，要降價(jià)，PPI連續(xù)三十幾個月都是負(fù)的，而且越來越負(fù)，這就是投資過度微觀層面的表現(xiàn)。宏觀層面，投資里面GDP占多大比重，在左邊這個圖我們算了一下，投資占GDP的比重現(xiàn)在是47.8%，47.8%是一個奇高無比的數(shù)字，因?yàn)槟愫彤?dāng)年日本，日本曾經(jīng)一度也是靠投資推動經(jīng)濟(jì)增長的，它過去最高的時候是40%，中國現(xiàn)在是47.8%，但是和中國自己比，中國上次最高的時候是什么時候？上次最高是42.8%，是在1958年大躍進(jìn)的時候達(dá)到的，現(xiàn)在47.8%，這個紅框是什么意思？07、08年的時候是40%，很多國家在那個時刻都出現(xiàn)了投資率向下調(diào)整，無論是美國，后來歐洲過了兩年也撐不住，也向下調(diào)整，但是中國沒有，因?yàn)槲覀冇芯薮蟮呢?cái)政刺激，推到了接近48%的水平。隨著投資率的上升，產(chǎn)生了兩個后果，一個是債務(wù)率大幅度提高，這張圖顯示的是中國全社會債務(wù)占GDP的比重，包括四個經(jīng)濟(jì)主體，家庭、企業(yè)、地方政府、中央政府，加總起來在07、08年的時候占GDP 153%，現(xiàn)在我們還沒有看到14年的數(shù)據(jù)，13年來看是占GDP229%，上升速度很快，而且如果從構(gòu)成來看，漲的最快的是企業(yè)的債務(wù)，08年占GDP 97%，現(xiàn)在是155，家庭這塊也漲了不少，但是基數(shù)比較小，就是老百姓買房子的錢，老百姓沒有太多的債務(wù)，中國老百姓儲蓄很強(qiáng)，地方政府漲的很多，債務(wù)形式極不透明，但是有趣的是，中央政府在債務(wù)結(jié)構(gòu)里面看，債務(wù)占GDP的比重這幾年反而是下降的，從28%降到24%，這說明什么？這說明中央政府這幾年的財(cái)政狀況相對是比較良好的，打牌的時候還拿的蠻緊的，都讓銀行、國企出，你們來拯救經(jīng)濟(jì)，這個現(xiàn)在財(cái)政政策積極要有力度，誰能夠最有力度呢？現(xiàn)在讓地方政府借錢不現(xiàn)實(shí)，做PPP，也要看民間資金是不是覺得PPP項(xiàng)目最夠具有吸引力，可能還就是中央政府，可以舉債搞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推動經(jīng)濟(jì)增長。當(dāng)然也有人出另外一種主意，這個是比較餿的主意，讓人民銀行、中央銀行把財(cái)政赤字貨幣化，比如中央銀行可以借錢給某個金融或者非金融機(jī)構(gòu)，讓它們來做本來政府應(yīng)該做的事情，像棚戶區(qū)改造，向銀行借錢，這個事情本來是財(cái)政做的，財(cái)政沒錢就不要做了。一個后果是債務(wù)率在不斷的上升。另外一個后果就是投資效率不斷下降，在07、08年的時候，1塊錢投資可以帶來0.35元左右的GDP增長，但是之后逐年下降了，現(xiàn)在連0.16元都沒有了，因?yàn)楹芏嘈袠I(yè)都已經(jīng)是扎堆投資，產(chǎn)能過剩，再投的話產(chǎn)生不了太多的邊際回報(bào)，這樣我在想，我們接下來怎么判斷中國經(jīng)濟(jì)的走勢，似乎要在增長與債務(wù)穩(wěn)健之間做出一個平衡，或做出一定的組合選擇，你不能說一點(diǎn)都不管增長，但也不能說增長太快，不然的話債務(wù)會過高，我在這里做了兩個比較極端情形的模擬分析。一個是更多的注重調(diào)結(jié)構(gòu)，把現(xiàn)在占GDP高達(dá)48%的投資率花幾年時間降到比較合理的水平，我這里的假設(shè)，到2022年降到40%，但是這駕馬車占比要下降的話意味著增速要慢于另外兩駕馬車，但是另外兩駕馬車有沒有可能加速呢？不太現(xiàn)實(shí)，所以畢竟是要伴隨著結(jié)構(gòu)的調(diào)整，畢竟是伴隨著投資增速的下降，從而GDP增速的下降，所以在這么一個情景假設(shè)下，我的模擬分析顯示，中國未來五到十年的平均經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)當(dāng)放緩到5.3%，好處是全社會債務(wù)占GDP的比重將在17年達(dá)到259%，最高點(diǎn)，之后逐漸回落，這是屬于一種比較穩(wěn)健的增長，但是增速比較低一些。是不是還有另外一種情形，就是要7%，多年一直保持7%的增長，做得到做不到？我覺得可以做到的？繼續(xù)舉債，然后1塊錢投資下去，將來可能0.16元也沒有了，搞不好0.1元都沒有了，就不斷追加投資，要求追加很多投資才能產(chǎn)生一個單位的GDP，要舉很多債才能夠產(chǎn)生一個單位的GDP，要這么做我們也可以做數(shù)量上的模擬分析，比如說把調(diào)結(jié)構(gòu)的任務(wù)不斷的推遲，推遲到2027年才讓投資率降到40%，如果是這么一種假設(shè)的話，我未來依然可以讓GDP平均每年增長7%，但是它的后遺癥就是，全社會債務(wù)占GDP的比重將是發(fā)散型的，到2027年將達(dá)到GDP的348%，這樣的話經(jīng)濟(jì)就會變的非常脆弱，債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，這兩種情形我覺得都是兩個極端情形，我覺得中國最有可能出現(xiàn)的是兩個情形之間，不可能經(jīng)濟(jì)增速慢到5%，也不可能未來十幾年保持7%的增長，至于更偏重哪一種情形，這個是政府要做的選擇。

　　有人說你這個好像有點(diǎn)悲觀了？我們可不可以學(xué)美國，就量化寬松，看美國量化寬松這幾年，利息降到0，然后又做三次量化寬松，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)擺脫了危機(jī)，而且比所有其他國家漲的好，我們完全可以學(xué)，我覺得其實(shí)這樣的一種觀點(diǎn)是錯誤的，美國雖然是搞了量化寬松，貨幣政策非常的松，但是美國是伴隨著這幾年非常痛苦的去杠桿取得的今天的增長，它的增長的質(zhì)量是很高的，這里面有三張圖，這個是家庭，這個是非金融企業(yè)，這個是金融企業(yè)，往下走的深藍(lán)色的線是美國，就是說，美國這幾年無論是家庭還是企業(yè)都在不斷的去杠桿，而且去杠桿的幅度很大，黃顏色的線是中國，中國這幾年，企業(yè)和家庭都是在加杠桿的，負(fù)債率都是在上升的，雖然維持了比較高的經(jīng)濟(jì)增長速度，但是是靠債堆出來的，增長的質(zhì)量是值得探討的。

　　再有就是房地產(chǎn)過剩，房地產(chǎn)過剩我覺得從兩個角度來看，中國的人口已經(jīng)進(jìn)入了拐點(diǎn)，人口紅利基本上釋放完畢，接下來是進(jìn)入老齡化，在人口紅利釋放的時候，中青年人很多，買房子的人每年都在增長，但是當(dāng)一個社會進(jìn)入老齡化了，首先人退休以后就不太想再買房子了，想買的話也沒人給你按揭，收入都沒有怎么拿按揭？再過幾年，退休的人就會想到賣房子，要賣房、套現(xiàn)、養(yǎng)老，中年買房子就是為了老年賣房子養(yǎng)老，過去是每年有不斷涌現(xiàn)買房的人，將來會每年不斷涌現(xiàn)賣房的人，你說房價(jià)還能不能漲？這個原因是跟中國建國以后前三十年出生率很高，而后三十年出生率極低，都是人為因素造成的，前三十年生幾個光榮，后三十年計(jì)劃生育生一個，我們后三十年有很多政策是對前三十年的否定，人口政策就是其中之一，這里不扯遠(yuǎn)了，但是由于這么一種人口政策的波動，巨大的波動，使得我們到了2015年之后，65歲以上的人的占比將急劇的上升，65歲以下人的占比將急劇下降。還有一個，除了中國自己的特色來看，從國際經(jīng)驗(yàn)來看，是不是有這么一個規(guī)律，在一個比較大的國家，不能說小的城市性國家，一個比較大的幅員比較遼闊的國家，房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的比重幾十年來看是不是有一定的規(guī)律可以尋找？我們這里似乎找到了一定的規(guī)律，從二次大戰(zhàn)結(jié)束一直到現(xiàn)在，無論是在美國、澳大利亞、英國、日本，看到房地產(chǎn)占GDP的比重平均是在5%左右的，美國現(xiàn)在是3點(diǎn)多，說明它還有潛力房地產(chǎn)進(jìn)一步的擴(kuò)張，長期來看5%左右，中國現(xiàn)在光住宅類就是9%，加上那些辦公樓，到12%，這個比重是太高了，長期來看，房地產(chǎn)占比也是要回落的，有人說中國的另外一個特色，你有沒有考慮，中國有城鎮(zhèn)化的空間，城市人確實(shí)是老齡化到來要退休，要賣房，或者買房的人少了，這時候如果外地農(nóng)村人口能夠進(jìn)入城市，是不是能夠承接大城市的房地產(chǎn)，這個問題我們也做了一個分析，我們這里不談某個城市，某類城市，我們談?wù)麄€中國的城市，我們看到現(xiàn)在在建面積是48億平方米，城鎮(zhèn)化的速度這幾年平均是每年1900萬人口進(jìn)城，我假定他們都買得起房子，三家之口，每家都買100平米左右的房子，那么這樣的話，你要八年左右的時間才能夠消化掉現(xiàn)在的在建的房地產(chǎn)的存量，所以說城鎮(zhèn)化這個概念已經(jīng)在這幾年被嚴(yán)重的透支了，很多地方都已經(jīng)把這個因素考慮到了，大量的在建造房子，現(xiàn)在看來，我不覺得將來城鎮(zhèn)化速度會和過去一樣快，因?yàn)檫^去農(nóng)村的生活非常的艱苦，而且農(nóng)村的富余勞動力很多，那時候人口紅利在釋放，將來也沒有那么多農(nóng)村的青壯年可以到城里來工作，他們來了之后，我相信有一小部分人能買得起房子的，尤其是大城市的，能買得起房子就不錯了，農(nóng)村人到上海買得起房子嗎？我覺得城鎮(zhèn)化的因素似乎還不能馬上緩解中國房地產(chǎn)供應(yīng)過剩的問題。

　　剛才說的這些問題會造成某些行業(yè)長期的不景氣，尤其是大宗商品，我們這個圖顯示，中國房地產(chǎn)的銷售與全球大宗商品，尤其是鐵礦石、銅密切相關(guān)，中國房地產(chǎn)交易萎縮就帶來了銅價(jià)和鐵礦石價(jià)格的回落，而過去幾年中國房地產(chǎn)交易增長非常迅猛，有許多國際上的大型生產(chǎn)礦石的公司，那個時候擴(kuò)大速度也很快，到了今天，它的成本已經(jīng)投下去了，如果不加大生產(chǎn)，它的所有的成本都沉沒的，所以必須要生產(chǎn)，撈回來一點(diǎn)是一點(diǎn)，而且越是生產(chǎn)效率高的企業(yè)生產(chǎn)的量會越大，目標(biāo)是要把那些生產(chǎn)效率比較低的企業(yè)給擊垮掉，用價(jià)格戰(zhàn)把它擊死掉，將來它會勝出，有更大的定價(jià)能力?？吹浆F(xiàn)在鐵礦石的需求明顯下降，銅的需求也明顯下降，但是生產(chǎn)依然是在高速運(yùn)行。這個情形在石油行業(yè)也可以明顯看到，石油價(jià)格已經(jīng)跌成這樣，為什么石油輸出國不減產(chǎn)？是不是有什么陰謀論？我沒有學(xué)過陰謀論，但是我學(xué)過博弈論，從博弈的角度來看，從它自身的利益來看，它也不愿意減產(chǎn)，因?yàn)槭洼敵鰢呀?jīng)失去了最終定價(jià)的地位，過去它是最終定價(jià)者，它只要多生產(chǎn)一點(diǎn)油價(jià)就跌，反跌油價(jià)就漲，現(xiàn)在你可以少生產(chǎn)，你少生產(chǎn)美國可以多生產(chǎn)，美國的頁巖油可以多生產(chǎn)，最后你少生產(chǎn)了，價(jià)格還是上不去，結(jié)果你的財(cái)政赤字會越來越大，所以一些生產(chǎn)效率比較高的，能夠承受較低油價(jià)的國家反而是加大生產(chǎn)，至少不減少，希望把其他的一些，包括美國的頁巖油生產(chǎn)商給它擊垮掉，從而長遠(yuǎn)來說它可以增強(qiáng)自己的定價(jià)能力，所以看到幾年供求關(guān)系來看，原油依然是供大于求的，油價(jià)還會進(jìn)一步下跌，高盛最近預(yù)測油價(jià)要跌到4塊錢左右才有可能見底。

　　剛才就是大宗商品領(lǐng)域我們要引起警覺的，伴隨著大宗商品的不景氣，有很多投資策略也是需要做出調(diào)整的，甚至有些投資的機(jī)會從中顯現(xiàn)出來，主要是做空，做空銅這是我們很久以來的投資策略，做空澳幣，前一段時期還有做空南非的貨幣，這些都是大宗商品出口國，而且對大宗商品依賴程度很高的國家，它的經(jīng)濟(jì)下降之后會帶來貨幣的貶值，有時候并不是說東西只有漲才有機(jī)會，東西跌的時候也是有很大機(jī)會的。

三、投資機(jī)會

　　另外談?wù)勚袊酉聛硗顿Y的機(jī)會，六個領(lǐng)域。

　　醫(yī)療保健行業(yè)，中國醫(yī)療保健政府支出占GDP 5.5%，發(fā)達(dá)國家一般是13%到15%，中國老百姓自己這方面的需求也在不斷的涌現(xiàn)，比如說老齡化到來，比如說現(xiàn)在生活水平提高，吃的各種各樣的病出來了，保健方面的支出不斷上升，估計(jì)到2020年，每年能夠增長10%多，老百姓家庭在醫(yī)療方面的支出。

　　養(yǎng)老行業(yè)，老齡化很快就會到來，其實(shí)大城市已經(jīng)到來了，有些農(nóng)村地區(qū)可能稍微晚了一點(diǎn)，因?yàn)楫?dāng)初計(jì)劃生育政策推出來的時候，大城市執(zhí)行的是很嚴(yán)格的，居委會老太太眼睛雪亮，偏遠(yuǎn)地區(qū)稍微松一點(diǎn)，所以我們看到大城市老齡化已經(jīng)到來。一般來說，國際標(biāo)準(zhǔn)來看，100個老人敬老院床位差不多是5張，中國現(xiàn)在只有2.4張，而且如果擴(kuò)張速度慢的話，接下來老人數(shù)量的增長會非常迅猛，所以現(xiàn)在出來一些像媒體報(bào)道的令人啼笑皆非的現(xiàn)象，說北京有一家知名養(yǎng)老院，排隊(duì)要排一百年。

　　電訊行業(yè)，中國的移動設(shè)備，中國現(xiàn)在老百姓平均移動設(shè)備的擁有率是80%多，但是這個和西方國家比還差很遠(yuǎn)，西方很多國家超過100%的，一個人有一臺手機(jī)有一臺電腦，又有手機(jī)又有電腦，很正常的，中國100%都不到，所以這個比例將來還是會進(jìn)一步的上升，所以給中國的一些生產(chǎn)商，而且我們看到很多生產(chǎn)商的產(chǎn)品質(zhì)量越來越好，價(jià)錢是國際產(chǎn)品的一半，這些都是機(jī)會?；ヂ?lián)網(wǎng)，網(wǎng)絡(luò)游戲，網(wǎng)絡(luò)其他形式的娛樂，銷售都增長很快，網(wǎng)購也是增長很快，尤其我看到中國老百姓非常喜歡用移動設(shè)備進(jìn)行一些娛樂活動，我坐飛機(jī)看外國人都是捧一本書看，中國人都是捧個IPAD在那邊玩游戲，或者是看電視劇的。更有甚者，一些年輕人在網(wǎng)上面可以花很多錢來進(jìn)行進(jìn)一步消費(fèi)，買塊地，再買兩個奴隸給他種地，他可能到外面去真實(shí)消費(fèi)都要跟人討價(jià)還價(jià)，但是在網(wǎng)上這個消費(fèi)很大方，還可以點(diǎn)歌，還可以給人送花這種假的體現(xiàn)，這種消費(fèi)理論上可以說是無限的，真的吃能夠吃多少，但是在網(wǎng)上消費(fèi)可以買無數(shù)的奴隸。

　　金融服務(wù)行業(yè)，倒不是中國缺銀行，中國銀行蠻多的，中國缺能夠?yàn)闄C(jī)構(gòu)和個人理財(cái)投資的金融機(jī)構(gòu)，過去投資就是投房地產(chǎn)，后來信托，現(xiàn)在就A股了，但是這些東西，如果所有錢都去一個地方，漲的時候是漲了，跌的時候也會很慘的，中國有沒有這樣一種金融機(jī)構(gòu)能夠幫助老百姓把資產(chǎn)進(jìn)行比較科學(xué)、合理的分布，在控制一定風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲得回報(bào)，這方面的金融機(jī)構(gòu)是比較欠缺的，尤其是它們還沒有一個國際的平臺，但是發(fā)展的空間是很大的，比如說中國現(xiàn)在GDP在全球已經(jīng)占到12.3%，我相信這個比例將來還會進(jìn)一步的上升，雖然中國是7%是慢，但是有很多國家7%想都不要想，但是中國資本在全球市場只占2.2%，這個適配程度太大了，將來差異的縮小一定是以資本市場的增大為形式的，所以中國資本市場將來的擴(kuò)容一定是會帶來很大的機(jī)會。

　　旅游休閑行業(yè)，一到節(jié)假日中國到處都是人滿為患，現(xiàn)在跑的更遠(yuǎn)，歐洲、美國，甚至去南極，還有一些新興的旅游，聽說一個公司搞游輪的，在上海也開了很重要的分布，這種形式的旅游，一般游輪在國外都是老人老太太旅游的，中國年輕人也會上去卡拉OK一把，早上打太極拳，晚上還要賭一把，這種需求現(xiàn)在隨著收入水平的提高不斷的涌現(xiàn)，而且中國老百姓出去旅游花錢很沖，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國游客在美國人均消費(fèi)近3000美金，而一般國家在美國消費(fèi)是1800美金，因?yàn)槟銚醪蛔∷ILV這些東西。

　　文化娛樂行業(yè)，電影門票收入來看，在十年前中國只是日本的一個零頭，去年是日本的三倍，中國達(dá)到48億美金，日本是16億美金，48億美金其實(shí)和美國相比還是有很大差距，美國是103億美金，中國仍然比它多好幾倍，電影票又不比它便宜，將來中國文化娛樂行業(yè)還有很大的發(fā)展空間，現(xiàn)在電影、電視劇，只要有就有人看，不管好看不好看。

四、匯市展望

　　接下來講講人民幣，我覺得人民幣接下來很有可能出現(xiàn)貶值的壓力，我們從幾個方面可以來做一個分析，一個就是你看一個國家中央銀行的資產(chǎn)構(gòu)成，你看資產(chǎn)負(fù)債表里面，有很多項(xiàng)目，但是基本上可以歸為兩類，一類是對外資產(chǎn)，另一類是對內(nèi)資產(chǎn)，對外資產(chǎn)就是拿了多少外匯儲備，拿了外匯儲備買美國的債券了，對美國財(cái)政部就有一個債權(quán)，另外就是對內(nèi)，我借給工農(nóng)中建大銀行多少，這就是對內(nèi)的資產(chǎn)，過去很多年，這個是對外資產(chǎn)在總資產(chǎn)當(dāng)中的占比是逐年上升的，因?yàn)槲覀冞^去差不多十年時間，有大量的外貿(mào)順差，F(xiàn)DI也是凈流入的，還有其他的向下也是凈流入，包括熱錢這些都有凈流入，這些錢流進(jìn)1塊美金，人民銀行就要吐出幾塊人民幣，吐的太多就容易通貨膨脹，所以就用一些工具，發(fā)央票，把錢再吸回來，用回購，把錢再吸回來，吸回來的話是人民銀行對外負(fù)債的上升，給你這張票，把錢給我，我欠你的，這樣一來，等于人民銀行對內(nèi)資產(chǎn)是下降的，因?yàn)樗麑?nèi)負(fù)債的上升，所以對內(nèi)的凈資產(chǎn)是下降的，因此這個紅線更要往上走，由于對外資產(chǎn)的上升導(dǎo)致了對內(nèi)資產(chǎn)的萎縮，所以對外資產(chǎn)在整個資產(chǎn)方的占比大幅度上升，到了最近我們看到情況出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，現(xiàn)在外匯儲備不再上升了，去年三季度和四季度，外匯儲備都是下降的，中國國際收支是逆差，盡管外貿(mào)還是有順差，但是資本向下流出大幅的上升，這樣流出以后央行負(fù)債表不要萎縮了嗎？不能讓它萎縮，萎縮了影響經(jīng)濟(jì)增長了，于是對內(nèi)資產(chǎn)開是上升，借給國開行1萬億，搞棚戶區(qū)改造，借給五大銀行5000億，流動支持，又借給股份制銀行近3000億，近年這種流動性起了很多名字，五花八門的很多，其是目的都是一個，要增大資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中的對內(nèi)資產(chǎn)這一塊，這個比例現(xiàn)在有見頂?shù)内厔?。一個國家的貨幣長期來看，到底是該升還是該貶，就看兩個很重要的因素一個是這個國家的貨幣在境內(nèi)購買力，那么在這兒我做一個分析，你比如說把各個國家的麥當(dāng)勞巨無霸價(jià)格畫在同一張圖上面，按照人均收入來排列，可以做出一條平均的回歸線來，發(fā)現(xiàn)中國是在這條線以上的，給定的中國現(xiàn)在7600美金的人均收入，我們的巨無霸價(jià)格是偏高的，說明這個國家的貨幣對內(nèi)購買率是不強(qiáng)的，你現(xiàn)在如果在上海像樣的飯店吃一頓飯，你再到香港、美國吃一頓，你看，北京和上海都是最貴的，這些說明這個國家的幣制，短期可以對內(nèi)貶值對外升值，但是長期這些矛盾總是要是統(tǒng)一的，往往以對外貶值的形式統(tǒng)一的。

　　單位勞動力成本，這是衡量一個國家將來經(jīng)常賬戶是不是有可能由順差變?yōu)槟娌詈苤匾?，單位勞動力成本就是工資減掉生產(chǎn)率，可以說這個國家工資增長很快，勞動力增長更快，單位勞動力增長就更快了，反之就是下降的，把兩個互為抵消的因素融在一起，拿來和國際上其他國家做對比，發(fā)現(xiàn)我們單位勞動力成本明顯上升，90年代初期的時候泰國的單位勞動力成本是中國的5.4倍，現(xiàn)在是中國的0.7倍，當(dāng)年印尼是中國的2倍，現(xiàn)在是0.3倍，我們反過來超過它3倍，這樣長此以往這種勞動密集型行業(yè)就很難在這個國家生存下去，可能就會轉(zhuǎn)移到其他一些國家，剩下的產(chǎn)業(yè)除非是能夠突飛猛進(jìn)的增長，技術(shù)含量越來越高，附加值越來越高，品牌效應(yīng)從中國制造到中國創(chuàng)造，都可以實(shí)現(xiàn)，不然這個國家遲早淪為貿(mào)易逆差國。人民幣今年會貶多少？我認(rèn)為短期來看，有貶值壓力出現(xiàn)，但是它不會讓它貶的很快，因?yàn)橹袊€是希望保持貨幣的基本穩(wěn)定，同時還有一個宏偉的目標(biāo)，要實(shí)現(xiàn)人民幣國際化，要達(dá)到這個目標(biāo)不可以讓它一直貶值吧，但是稍微貶一點(diǎn)也不一定是壞事，貶一點(diǎn)中國出口增長就會好一些，現(xiàn)在增長壓力很大的情況下，老是靠內(nèi)需刺激投資，也不是辦法，稍微貶一些也完全有可能的，另外就是今年4月份國際貨幣基金組織將討論決定是不是把人民幣納入特別提款權(quán)，現(xiàn)在里面有四個貨幣，美金、歐元、英鎊、日元，如果說最后決定是人民幣可以作為第五個貨幣納入特別提款權(quán)，SDR，當(dāng)然對人民幣是一個提振，但是假如說不能，如果大家之前期望很強(qiáng)烈，最后出來一個消息是令大家比較悲觀的，下次討論就是五年以后再討論，很有可能就是出現(xiàn)一些更大的貶值壓力，今年人民幣的波動比較大，但是不會是非常的趨勢性的大幅貶值，所以今年做人民幣的策略，我覺得應(yīng)該升不過6.1元，貶不過6.4元，如何進(jìn)行投資策略的配制呢？當(dāng)貶到6.4元的時候做多，升到6.1元的時候做空。

五、股市展望

　　股市，中國股市憑良心講是不貴的，我們現(xiàn)在看到上證綜指PE市盈率在16倍，和發(fā)達(dá)國家比，發(fā)達(dá)國家是17.5倍，美國更高，美國標(biāo)普18倍，納斯達(dá)克41倍，德國DAX是17倍，中國新興市場是12倍左右，我覺得中國的股市行業(yè)之間的分化非常的嚴(yán)重，有的行業(yè)很便宜，銀行、地產(chǎn)就是很便宜，現(xiàn)在只有6倍多到8倍多，這也是最近這半年漲了以后達(dá)到的水平，之前是3、5倍，有的行業(yè)是40多倍，要漲的話肯定是這些估值比較低的行業(yè)在股市上漲的過程當(dāng)中能夠有比較大的潛力，所以最近這半年我們看到，基本上是這些大盤藍(lán)籌在上漲，雖然房價(jià)在下跌，房地產(chǎn)交易量也很不景氣，但是房地產(chǎn)股這半年來是上升的，漲到今天這個樣子，接下來怎么看，本輪股市上漲是有很多因素的，主要還是大家對未來改革的預(yù)期很強(qiáng)烈，覺得新政府上來以后扎實(shí)做了不少事情，會把注意力放在改革上面，一旦推動了改革，改革紅利釋放出來，有很多行業(yè)都會有一個資產(chǎn)重估的效應(yīng)，這是一個原因。第二個原因是資金鏈的推動，尤其是借錢炒股盛行，一天可供流通的交易量有四分之一是用借來的錢買的，用杠桿炒的，漲跌都很迅猛，跌到一定程度就被強(qiáng)制平倉了，這跟06、07年或者更早以前的上漲不一樣，那時候大叔大媽們被套牢了，這個沒辦法了，本來想投機(jī)一把，不小心變投資了，怎么辦呢？扛住吧，七八年以后又是一條好漢，現(xiàn)在問題是被人強(qiáng)制平倉了，一百年以后也不是好漢，敬老院沒排上，股票也沒了。所以這個是一個風(fēng)險(xiǎn)，這個25%到底是高還是低高到什么程度呢？我們這里看一下，臺灣在泡沫破滅以前是世界最高的，曾經(jīng)達(dá)到28.2%。

　　剛才說的是一天的增量里面來看，我們?nèi)绻麖拇媪縼砜?，用融資的賬戶里面的存量，現(xiàn)在據(jù)說已經(jīng)超過1.1萬億，存量來看占每天的交易量的比重是10%，這個是已經(jīng)高于臺灣、美國歷史上的峰值，IT泡沫之前臺灣曾經(jīng)是達(dá)到最高點(diǎn)，那個時候的存量是達(dá)到7.8%，美國在08年金融危機(jī)之前曾經(jīng)達(dá)到3.4，中國現(xiàn)在10%，所以我覺得中國的A股應(yīng)該說短期上看還是有上漲的機(jī)會和空間的，但是值得警覺的是，一個是基本面現(xiàn)在沒有明顯的改善，出來的這些數(shù)據(jù)好像都是不太令人滿意的，數(shù)據(jù)差的話更要漲了，數(shù)據(jù)差一點(diǎn)政府就要推刺激政策，所以我們看到，這幾個月來，中國的A股與國際市場的股票價(jià)格好像是與世隔絕的，相關(guān)性越來越小，這個紅顏色的線顯示的是中國A股的變化，價(jià)格的變化，藍(lán)顏色的線，我算了，用滾動樣本來算的A股與國際資本市場的股價(jià)相關(guān)度，以兩年為窗口，24個月為窗口來算，原來是正相關(guān)的，現(xiàn)在是零相關(guān)，出來好消息當(dāng)然漲了，出來壞消息更漲，與基本面脫節(jié)比較嚴(yán)重，到后來，要么你基本面真的改善，不然的話脫節(jié)總要用一種形式獲得統(tǒng)一的，我覺得大家投A股還是要小心謹(jǐn)慎。謝謝大家。

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